El Cercle d’Economia, juntament amb CaixaBank Research, us ofereix cada mes una anàlisi breu de la situació econòmica global.
La geopolítica continua marcant el compàs dels mercats. El 2026 va arrencar amb un nou repunt de les tensions geopolítiques, des de Veneçuela fins a l’Iran, passant pel conflicte diplomàtic entre els EUA i Europa per Groenlàndia. Tot plegat va generar moviments d’aversió al risc i un nou repunt de la volatilitat als mercats financers. A l’Àsia, la preocupació per les perspectives fiscals del Japó va pressionar els tipus d’interès i la divisa nipona.
Les matèries primeres capitalitzen la incertesa global. El preu del barril de Brent, que havia iniciat l’any al voltant dels 60 dòlars condicionats per un entorn de sobreoferta, va repuntar fins als 70 dòlars davant les tensions a l’Iran i la por de possibles interrupcions del subministrament. La referència del gas europeu va arribar a tocar els 42 €/MWh. No obstant això, a començaments de febrer, els preus tant del gas com del cru es van moderar davant la distensió del conflicte dels EUA amb l’Iran. D’altra banda, l’or va superar la barrera dels 5.000 dòlars l’unça, arribant fins i tot a fregar els 5.600 dòlars l’unça, i la plata es va revalorar més d’un 40%. En termes acumulats, des de l’inici del 2025, van arribar a assolir guanys de gairebé el 100% i el 300%, respectivament, si bé a començaments de febrer tots dos metalls van patir una correcció abrupta i intensa.
La Fed canvia el to i millora la valoració de l’entorn macroeconòmic, i manté el tipus d’interès de referència sense canvis en el 3,50%. La Fed no té pressa per abaixar els tipus i s’endarrereix l’expectativa de la següent baixada del març al juny. Per la seva banda, el BCE no va sorprendre i va mantenir el tipus de referència en el 2%, tot emfatitzant la necessitat de no sobrereaccionar a petites variacions de les dades, i va presentar un mapa de riscos inflacionistes i desinflacionistes equilibrat. L’expectativa dels mercats financers sobre el BCE continua sent la d’una política monetària estable al llarg del 2026. En aquest context, les rendibilitats sobiranes de la zona euro es van mantenir relativament planes, amb primes de risc perifèriques estables, excepte a França, on la prima va caure uns 15 p. b., fins a situar-se al voltant de les 58 p. b., el seu mínim en 18 mesos, reflex d’una bona recepció per part dels mercats de l’aprovació dels pressupostos per al 2026, que finalment va aconseguir el primer ministre Lecornu (aquests pressupostos permetrien reduir el dèficit el 2026 fins al 5,0% del PIB, des del 5,4% estimat per al 2025).
L'economia global, malgrat tot, resisteix
Un final de 2025 millor de l'esperat.En el 4T 2025, el PIB de l'eurozona va registrar un creixement del 0,3% intertrimestral, la qual cosa situa l'avanç per al conjunt de l'any en el 1,5% (vs. 0,9% en 2024). Alemanya va accelerar fins al 0,3% en el 4T, després d'estancar-se el trimestre previ, la qual cosa porta el seu creixement mitjà de 2025 al 0,3%, després de dos anys de caiguda. Itàlia també va avançar un 0,3% en el 4T (vs. 0,1% anterior), la qual cosa va situar el creixement mitjà de 2025 en el 0,7%. En sentit contrari, França va frenar el seu avanç fins a un 0,2% en el 4T (vs. 0,5% anterior) i va portar el creixement de 2025 al 0,9%. Les perspectives per a 2026 apunten al fet que l'eurozona continuarà registrant ritmes de creixement similars als actuals, en un context en el qual l'impacte positiu de la política fiscal expansiva que desplegarà Alemanya es veurà contrarestat pels avanços en el procés de consolidació fiscal a França i Itàlia. Els indicadors de confiança empresarial de gener apunten en aquesta direcció. D'altra banda, als EUA la publicació de la dada del 4T s'ha retardat al 20 de febrer per les dificultats de recopilació de dades arran del tancament del Govern federal a l'octubre, però els principals nowcasts apunten a un trimestre dinàmic, i l'economia estatunidenca podria fins i tot superar un creixement del 2,0% en 2025.
L’economia espanyola continua avançant a un ritme dinàmic. Ja fa diversos anys que encadena un creixement relativament elevat, tant en perspectiva històrica com en comparació amb la majoria d’economies desenvolupades. I, un any més, el creixement ha superat les previsions de la major part d’analistes, inclosos els de CaixaBank Research. Així, el 2025 es va tancar amb una notable acceleració, amb un creixement intertrimestral del 0,8% en el 4T. En el conjunt de l’any, el PIB va avançar un 2,8%: pràcticament el doble que el de la zona euro, 1 p. p. per sobre de la mitjana des de l’any 2000 i 0,5 p. p. superior al que s’havia previst un any enrere. El balanç del 2025 és, per tant, positiu.
Les darreres dades confirmen el gir en els motors de creixement. L’activitat ja no està impulsada principalment per la demanda externa neta i el consum públic, sinó pel consum de les llars i la inversió. En aquest àmbit destaca el fort impuls de la inversió en intangibles, mentre que la inversió en béns d’equip ha guanyat tracció en els darrers trimestres. Amb una demanda interna vigorosa i uns socis comercials encara febles, és lògic que les importacions creixin més que les exportacions. En altres paraules, la demanda externa neta resta creixement. No obstant això, les exportacions continuen augmentant —especialment les de serveis turístics i no turístics— i el saldo per compte corrent es manté clarament en positiu, per sobre del 2% del PIB.
El dinamisme dels indicadors recents i la composició del creixement ens obligaran a revisar a l’alça l’escenari macroeconòmic. La previsió actual d’avanç del PIB per al 2026 se situa en el 2,1%, però les darreres dades suggereixen que podria acostar-se al 2,5%.
L’economia espanyola podria créixer encara més i prolongar el cicle expansiu si aconseguís millorar la productivitat. El 2025, el PIB per hora treballada va augmentar un 0,7%, només dues dècimes per sobre de la mitjana del 2014-2019 i sustentat, sobretot, en la reducció de les hores treballades per ocupat. El PIB per ocupat, de fet, no ha augmentat ni l’any passat ni en l’acumulat des del 2019. Al repte de la productivitat s’hi suma la creixent escassetat d’habitatge i l’augment del seu preu, que, a més de les seves implicacions socials —particularment per als col·lectius més vulnerables—, pot actuar com un fre en limitar la mobilitat geogràfica i la capacitat de consum i inversió de les llars.
L’actual cicle expansiu no va acompanyat de l’increment de desequilibris macroeconòmics característic de fases anteriors; ben al contrari. El deute privat, que entre el 2000 i el 2007 va créixer de manera sostinguda i pronunciada, s’ha reduït de manera continuada en els darrers anys i es troba en nivells històricament baixos, clarament per sota de la mitjana de la zona euro. El mateix passa amb la posició deutora neta davant la resta del món: després d’apropar-se al 100% del PIB el 2007, ha anat descendint de manera sostinguda i se situa ja a prop del 40%. En el context actual, aquesta reducció és especialment rellevant, ja que disminueix la vulnerabilitat davant canvis en el sentiment dels inversors internacionals. Un desequilibri que continua plantejant dificultats és el de les finances públiques, un repte compartit amb diverses economies avançades. A França, el Regne Unit o els EUA, el deute públic es manté en nivells elevats i amb tendència creixent. A Espanya, el deute públic fa anys que es redueix, tot i que lentament. Segons estimacions de CaixaBank Research, el 2025 va caure al voltant de 0,5 p. p., però encara es manté per sobre del 100% del PIB.
Aconseguir un creixement dinàmic, equilibrat i durador exigeix una atenció constant en múltiples fronts, especialment a mesura que el cicle avança. El context internacional no convida a l’optimisme. Tanmateix, el punt de partida de l’economia espanyola és millor del que s’esperava, el creixement no es basa en l’acumulació de desequilibris, i la intel·ligència artificial —i el progrés tecnològic en general— obre un ampli ventall d’oportunitats si se sap aprofitar. Amb aquests mimbres, el 2026 pot tornar a ser un bon any.
Les claus per augmentar la productivitat: geografia, institucions, capital humà i innovació. L’anàlisi de les regions europees que en els darrers 20 anys han millorat la seva posició en el rànquing europeu de productivitat, en comparació amb aquelles que partien d’una posició inicial similar, revela les claus del seu èxit. Els condicionants geogràfics, com la densitat de població i el percentatge de la població que viu en àrees urbanes, expliquen prop del 25% del creixement diferencial de la productivitat, cosa que suggereix la importància de les economies d’aglomeració en el context actual. Així mateix, la qualitat de les institucions explica aproximadament una quarta part d’aquest creixement diferencial de la productivitat. A continuació, les variables relacionades amb el capital humà i la innovació, com la inversió en R+D i l’ocupació en sectors tecnològics, expliquen entorn d’una cinquena part. Finalment, les variables que conformen l’estructura productiva de les regions expliquen una mica menys d’una cinquena part del creixement diferencial de la productivitat.
La majoria de les regions espanyoles tenen una probabilitat relativament baixa d’escalar posicions en el rànquing de productivitat europeu. Només quatre presenten una probabilitat elevada: Catalunya, la Comunitat de Madrid, la Comunitat Valenciana i la Regió de Múrcia. En el passat, en aquest grup també hi figuraven la Comunitat Foral de Navarra i el País Basc, però totes dues ja van escalar una posició en les darreres dècades i, avui dia, es troben en un decil de productivitat més d’acord amb la situació dels seus condicionants.
Què han de fer les comunitats autònomes per millorar en el rànquing de productivitat europea? La Comunitat Valenciana i Castella-la Manxa es beneficien de situar-se a prop d’altres regions més productives, com Catalunya i Madrid, respectivament. Però es veuen frenades per la seva estructura productiva (per exemple, la reduïda mida mitjana de les empreses), certs factors geogràfics (com el percentatge de població que resideix en àrees metropolitanes) i el nivell de capital humà (especialment, el percentatge de població amb educació secundària o superior). Catalunya, en relació amb regions europees similars, destaca per la seva despesa en R+D, però la seva qualitat institucional ho fa en sentit contrari. Un fet que comparteix amb la Comunitat Foral de Navarra, la Comunitat de Madrid i el País Basc.
La Comunitat de Madrid destaca positivament per l’alta densitat demogràfica i l’amplitud de la seva àrea metropolitana, juntament amb el fet de comptar amb un teixit empresarial de mida relativament gran. Per la seva banda, al País Basc sobresurt l’esforç inversor en R+D.
A càrrec d'Oriol Aspachs, Director d'Economia Espanyola a CaixaBank Research i secretari tècnic del Cercle d'Economia
