El Cercle d'Economia, junto a CaixaBank Research, ofrece cada mes una breve análisis de la situación económica global.
Trumponomics v2. El rumbo de la política económica de la nueva administración Trump parece fijado, pero el alcance final de las medidas anunciadas durante la campaña y la velocidad a la que se implementen son muy inciertas. A grandes rasgos, las principales líneas de actuación se estructuran alrededor de tres ejes: endurecimiento de la política comercial y de los flujos migratorios, y relajación de la política fiscal. Todo ello impulsaría la inflación y la deuda pública al alza, mientras que el impacto en el crecimiento sería limitado.
Las tensiones comerciales aumentarán si se implementan las medidas anunciadas durante la campaña. Concretamente, la nueva administración Trump podría implementar un arancel universal de entre el 10% y el 20%, además de imponer aranceles recíprocos sobre las importaciones de EE. UU. equivalentes a las tasas que los socios comerciales imponen a las exportaciones estadounidenses. Además, ha anunciado la intención de poner un arancel del 60% sobre todas las importaciones chinas. También se propone renegociar el USMCA (el acuerdo EE. UU.-México-Canadá que reemplazó al NAFTA durante la primera presidencia de Trump), con un enfoque especial en la producción de coches y el comercio de bienes chinos a través de México.
El impacto de un endurecimiento de la política comercial podría ser significativo para la economía europea, ya que Estados Unidos es el principal destino de las exportaciones de la UE: cerca del 20% del total, en torno a 500.000 millones de euros en 2023 vs. 350.000 millones de euros en importaciones. Entre las principales economías de la Unión Europea, Italia y Alemania son las que presentan un mayor porcentaje de exportaciones a Estados Unidos, en torno al 10% en ambos casos, el doble que España. Francia se sitúa en una posición intermedia. Actualmente, las tarifas arancelarias aplicadas por Estados Unidos a las exportaciones de la Unión Europea son reducidas: cerca del 3% para los productos agrícolas y entre el 1% y el 2% para el resto.
En materia fiscal, se contempla una reducción de impuestos generalizada. Destacan la posible reducción del impuesto de sociedades del 21% al 15% para los productores domésticos, y la extensión de las rebajas del IRPF vigentes que expiran en 2025. También se prevé eliminar los incentivos verdes del Inflation Reduction Act (IRA) o, incluso, no se puede descartar una derogación del IRA, retirando así el apoyo a los programas de transición energética. En cambio, se apoyaría la producción doméstica de combustibles fósiles, aliviando los obstáculos sobre la producción petrolera y de gas, y se eliminarían las restricciones sobre las emisiones.
Las economías estadounidense y europea siguen caminos distintos. El PIB de la eurozona creció un 0,4% intertrimestral en el 3T 2024, pero la imagen de fondo es de estancamiento. Alemania avanzó un 0,2% pero se revisó a la baja el dato del 2T, que ahora refleja un retroceso del -0,3%. Francia creció un 0,4% intertrimestral (frente a un 0,2% intertrimestral en el 2T), impulsada temporalmente por el efecto de los Juegos Olímpicos de París. Italia se quedó estancada en el 3T. Así, el dato del conjunto de la eurozona solo se vio impulsado por la volatilidad de los datos de Irlanda, que creció un 2,0% (-1,0% en el 2T), y por los buenos registros de la economía española. Los primeros indicadores disponibles del 4T sugieren que la economía europea se mantiene estancada.
En cambio, la economía de EE. UU. mantuvo un crecimiento robusto en el 3T y avanzó un 0,7% intertrimestral. Además, la desagregación por componentes muestra un perfil de crecimiento saludable, en el que casi todas las partidas del PIB avanzan, salvo la inversión residencial. El 4T 2024 arrancó de manera positiva según los primeros datos disponibles. Los índices PMI de octubre mejoraron ligeramente frente a los de septiembre, tanto para las manufacturas como para los servicios, y los nowcasts de la Fed apuntan a que el ritmo de crecimiento se mantiene alrededor del +0,6% intertrimestral.
La economía china aguanta en el 3T, pero la tendencia de fondo es negativa. El PIB creció un 0,9% en el 3T frente a un 0,5% en el 2T. Pese a esta aceleración, el ritmo de crecimiento en términos interanuales continuó desacelerándose y se situó en la cota más baja desde el inicio de 2023. En un entorno en el que las presiones desinflacionistas se acumulan y la demanda interna sigue dando señales de debilidad, los estímulos fiscales anunciados recientemente por las autoridades chinas pueden dar algo de apoyo cíclico, pero no modifican las perspectivas económicas de fondo.
Tipos a la baja, pero ¿hasta dónde? ¿A qué velocidad? La Fed y el BCE han abogado por un enfoque gradual. Aunque el BCE ha llevado el tipo de referencia desde el máximo del 4,00% al 3,25%, y la Fed ha colocado el fed funds en el rango de 4,50%-4,75% (vs. el máximo del 5,25%-5,50%), estos niveles siguen siendo restrictivos y la expectativa es que, en un escenario de aterrizaje suave, las bajadas de tipos continúen progresivamente en 2025. El objetivo de los bancos centrales para 2025 es llevar los tipos de interés a un nivel que ni estimule ni enfríe la economía, sino que la equilibre con su potencial. Este tipo de interés de equilibrio, también llamado natural o neutral, se estima que en EE.UU. se emplaza entre el 2,75% y el 3,25% y en la eurozona, entre el 1,50% y el 2,50%. En la eurozona, el BCE podría llegar a la zona neutral ya en 2025, gracias a la combinación de un crecimiento con poco vigor en el agregado de la región y a la expectativa de que la inflación se consolide en el objetivo del 2% en los próximos trimestres (una perspectiva que se ve reforzada por la desaceleración de los salarios y los márgenes empresariales). En EE. UU., el escenario de CaixaBank Research también es que la Fed llegue a niveles neutrales a lo largo de 2025, para evitar un enfriamiento abrupto del mercado laboral ante una desinflación que, con matices respecto a Europa, parece razonablemente encarrilada.
Cada banco central deberá calibrar los riesgos idiosincráticos de su región. El BCE enfrenta el desafío de gestionar la heterogeneidad de la eurozona, donde contrasta el sólido crecimiento de las economías periféricas como España (que va camino de ser la economía avanzada con más crecimiento en 2024) con la debilidad de Alemania (la única gran economía avanzada que no está creciendo en 2023-2024). Este desafío hace que la política monetaria óptima sea diferente para cada país y que distintos países requieran niveles diferentes de tipos de interés. Una manera de ilustrarlo es con la regla de Taylor, una guía que muestra cómo históricamente algunos países de la eurozona habrían necesitado tipos de interés más altos de los fijados por el BCE, mientras que otros países, con una posición cíclica más débil, habrían requerido tipos más bajos. Como se ve en el último gráfico, el rango de tipos señalado por la regla de Taylor sugiere que el desafío sigue presente pero, por el momento, la dispersión es menor que en el pasado.
En EE. UU., el gran interrogante que deberá gestionar la Fed será la política económica de la futura administración de la Casa Blanca, que podría implicar un mayor estímulo fiscal y políticas comerciales más restrictivas. El otro polo de riesgo surge de la propia renovación de la junta de gobierno de la Fed, ya que durante la próxima administración se renovarán dos de sus siete miembros (Kugler en 2026 y Powell en 2028), así como los cargos de presidente (2026) y vicepresidentes (Barr en 2026 y Jefferson en 2027), todos nominados por el presidente de EE. UU. y aprobados por el Senado.
La economía española sigue sorprendiendo en positivo. No es novedad, pero sigue siendo importante remarcarlo. Los últimos indicadores disponibles para la economía española han vuelto a sorprender en positivo. A pesar de que Europa se mantiene débil y de que a nivel global la incertidumbre es elevada, la evolución de la economía española sigue sobresaliendo en el contexto internacional.
El crecimiento del PIB de España alcanzó el 0,8% intertrimestral en el 3T 2024, un registro superior al esperado por CaixaBank Research, cuyo escenario contemplaba un avance del 0,5%, y relativamente alto desde un punto de vista histórico. Como referencia, la tasa de crecimiento intertrimestral promedio entre los años 2000 y 2024 fue del 0,5%. Entre los años 2014 y 2019, cuando la economía se recuperó de la crisis financiera y de deuda soberana, el ritmo de crecimiento promedio se sitúo en el 0,7%.
Las sorpresas han sido continuas durante los últimos trimestres y ello nos ha obligado a ir revisando al alza las previsiones de crecimiento. Si se toma un poco de perspectiva, se pone de manifiesto que, al final, la mejora ha sido sustancial. Hace un año, CaixaBank Research esperaba un crecimiento del 1,4% para 2024, una previsión similar a la del conjunto de analistas. En cambio, el escenario actual contempla un avance del 2,8%. Las sorpresas se han repartido entre varios epígrafes. En parte, las exportaciones han crecido más de lo esperado, tanto las de servicios turísticos como las de no turísticos, lo que explica cerca de la mitad de la sorpresa positiva. La otra mitad de la mejora de las previsiones la explican las sorpresas en el crecimiento del consumo, tanto el de los hogares como el público. El único epígrafe que se mantiene relativamente débil es el de la inversión. Esperamos que en los próximos trimestres, con la normalización de las condiciones financieras y el despliegue de los fondos europeos NGEU, gane dinamismo.
En la lista de noticias positivas, este mes también encontramos uno de los principales retos de la economía española: el crecimiento de la productividad. Concretamente, en el 3T 2024 el crecimiento del PIB por hora efectivamente trabajada, una de las medidas de referencia, se aceleró hasta situarse en el 2,5% interanual. El avance es resultado de un mayor crecimiento del PIB que de las horas trabajadas. De hecho, las horas trabajadas por trabajador se han reducido en los últimos trimestres. El análisis de las dinámicas a nivel sectorial también es revelador. La mejora de la productividad, en parte, es resultado del buen ritmo de crecimiento de algunos de los sectores más productivos, como el de la información y las telecomunicaciones o el de la industria química y farmacéutica, cuyo peso ha ido aumentando en consecuencia. Por otro lado, la mejora de la productividad también es resultado de las mejoras que presenta en algunos sectores menos productivos, como el comercio mayorista o algunas ramas industriales, como la maderera o la agroalimentaria.
Más allá de los buenos registros del 3T, los primeros indicadores referentes al 4T 2024 también están siendo alentadores. El ritmo de crecimiento del número de personas afiliadas a la Seguridad Social se aceleró en octubre, y los indicadores de actividad se consolidaron en zona expansiva o incluso mejoraron, como es el caso de la industria. En este contexto, una vez más, los riesgos que rodean nuestro escenario de previsiones se vuelven a situar al alza. De hecho, si mantenemos sin cambios el ritmo de crecimiento previsto para los próximos trimestres, el crecimiento anual de 2024 se situaría en el 3,1% frente al 2,8% que contempla actualmente el escenario de CaixaBank Research. Para 2025, el escenario contempla un avance del 2,3%, pero tras conocerse los últimos indicadores, este podría situarse alrededor del 2,5%.
Las consecuencias de las inundaciones, especialmente graves en la provincia de Valencia, merecen una mención aparte. El drama humano y social del desastre se ha vivido de forma muy sentida por el equipo de CaixaBank Research. Todos nos hemos sentido más valencianos que nunca. En materia económica, las consecuencias también serán importantes. La información disponible todavía es incompleta y el impacto acabará dependiendo de la valoración final de los daños, del tiempo que se tarde en restaurar las infraestructuras y las redes de servicios básicos, así como de las medidas de apoyo que se implementen. El crecimiento de la economía valenciana se resentirá a corto plazo, y ello también se notará en el conjunto de la economía española. Pero esperamos que más pronto que tarde el esfuerzo inversor en reconstrucción y reposición del capital destruido tome relevo a la situación actual.
Por Oriol Aspachs, Director de Economía Española en CaixaBank Research y miembro de la Junta Directiva del Cercle d'Economia
