Un entorno complejo y globalmente adverso
El Cercle d'Economia, junto a CaixaBank Research, ofrece cada mes una breve análisis de la situación económica global
El entorno es extremadamente complejo y globalmente adverso. La actividad económica se ve condicionada por múltiples shocks, de elevada magnitud y muy poco habituales, por lo que su evolución es difícil de prever. Algunos se encuentran en fase ascendente, mientras que otros parece que ya van a menos. Además, afectan de manera muy distinta a unos sectores y a otros. Por un lado, los efectos de la pandemia, como las disrupciones en el comercio global o las limitaciones a la movilidad internacional, prácticamente se han desvanecido. En cambio, las presiones inflacionistas subyacentes empiezan a dibujar una gradual trayectoria descendente, mientras que el impacto del aumento de los tipos de interés ya se nota, pero probablemente aún debe alcanzar el punto álgido. Por otro lado, la ejecución de los fondos europeos NGEU ayuda a amortiguar parcialmente estos shocks, aunque el ritmo de ejecución está siendo inferior al inicialmente previsto y su impacto a corto y medio plazo es difícil de valorar. A todo ello, hay que añadir las tensiones geopolíticas y el reciente estallido de la guerra entre Israel y Palestina.
El FMI presenta un escenario de crecimiento muy débil. En su informe de previsiones de octubre, el FMI confirma que el crecimiento mundial se frenará en 2023 hasta el 3,0% (3,5% en 2022), y recorta en 0,1 p. p., hasta el 2,9%, su previsión para 2024. El grueso de la desaceleración espera que se produzca en los países desarrollados, aunque hay diferencias muy notables tanto en este grupo como en el de emergentes. Dentro del bloque de los desarrollados, destaca positivamente EE. UU., con unas previsiones de crecimiento que se han revisado al alza tanto para 2023 (+0,3 p. p., hasta el 2,1%) como para 2024 (+0,5 p. p., hasta el 1,5%). Por el contrario, recorta una vez más el crecimiento previsto de la eurozona (–0,2 p. p., hasta el 0,7% en 2023 y –0,3 p. p., hasta el 1,2% en 2024). En cuanto al grupo de emergentes, el FMI considera que está aguantando mejor de lo esperado, con la excepción de China, que debe afrontar los retos que supone la crisis por la que atraviesa su sector inmobiliario. En materia de inflación, el FMI apunta a que continuará descendiendo de forma muy gradual y que probablemente no se situará cerca del 2% hasta 2025.
El contexto de tipos de interés elevados empieza a hacer mella según el FMI. Desde 2021, las economías desarrolladas han subido los tipos de interés en 400 p. b. y las economías emergentes, unos 650 p. b., y probablemente se mantendrán en cotas elevadas durante un largo periodo de tiempo. Todo ello pondrá a prueba la capacidad de los agentes para reembolsar sus deudas. Hasta la fecha, el impacto de las subidas de tipos se ha visto atenuada gracias a que empresas y hogares han ampliado los plazos de su deuda o han empleado el ahorro acumulado. Sin embargo, el FMI que estos apoyos se están disipando. Además, el temor a un futuro aumento de la mora se está traduciendo en un notable endurecimiento de los requisitos para la concesión de crédito, lo que probablemente intensificará la debilidad económica los próximos trimestres.
Los bancos centrales continúan marcando la pauta en los mercados financieros pese al surgimiento del nuevo foco de inestabilidad en Oriente Próximo. Los tristes acontecimientos en Israel y Palestina nos recuerdan que los riesgos geopolíticos pueden materializarse de manera inesperada. En términos estrictamente económicos, el mayor peligro del actual conflicto es una escalada del precio del petróleo que perjudicaría el control global de la inflación. Sin embargo, los mercados parecen interpretar que, por ahora, el conflicto es de carácter local y no se observa una estampida hacia activos refugio. Incluso la cotización del crudo, pese a la notable subida registrada los últimos meses, sigue por debajo de los máximos del año. En cambio, los mercados siguen mostrándose muy sensibles a los datos de inflación y a los comentarios de los bancos centrales. En este sentido, el comportamiento de la inflación de septiembre en EE. UU. sugiere que converger en el objetivo podría ser más difícil de lo esperado, lo que ha provocado que ahora los mercados asignen una probabilidad del 40% (26% antes del dato) a una subida de tipos en diciembre por parte de la Fed.
La economía española sorteó mejor de lo que se esperaba la primera mitad del año, pero los últimos indicadores han cambiado de tono. Durante el 1T y el 2T 2023, la economía española mantuvo un crecimiento para nada desdeñable y, sobre todo, sorprendió al acelerar el ritmo de creación de empleo. La última revisión de las series históricas del INE ha reafirmado esta valoración positiva, con cifras que son algo mejores de lo estimado inicialmente. Sin embargo, los indicadores disponibles para el segundo semestre están cambiando de tono de forma rápida. El impacto del entorno adverso finalmente se empieza a notar. Las señales en este sentido son múltiples: desde el menor ritmo de creación de empleo al deterioro de la confianza empresarial o el menor empuje del consumo de los hogares. Pero es igualmente importante señalar que el ritmo de avance, a pesar de que se ha debilitado, sigue siendo positivo hasta la fecha.
La debilidad perdurará durante el tramo final del año y los primeros compases de 2024, pero sin provocar una situación recesiva. El primer paso para que la economía española empiece a recuperar cierto brío vendrá condicionado por el curso de la inflación y se podrá dar cuando haya señales convincentes de que las presiones subyacentes se desvanecen, tanto en España como en el conjunto de la eurozona. El siguiente paso lo tendrá que dar el BCE, cuando recoja el guante y empiece a permitir una distensión de las condiciones financieras. Todo ello es probable que suceda en la segunda mitad del próximo año. En todo caso, será algo más tarde de lo inicialmente previsto, por lo que se están revisando a la baja las previsiones de crecimiento del PIB español para 2024.
Los principales riesgos del escenario económico. Por lo que se refiere a la inflación, los riesgos de que sea más alta de lo previsto han aumentado debido a la sequía, que presiona al alza el precio de varios alimentos, y también por el repunte del precio del petróleo. Si persisten estas tensiones, la mejora de la actividad económica tardará más en llegar. Sin embargo, en sentido opuesto, cabe remarcar que los últimos datos publicados por el INE sobre la renta de los hogares y a sus ahorros han sido mejor de lo previsto. El fuerte repunte de la tasa de ahorro que se produjo en el 2T 2023 es especialmente destacable por su magnitud –se eleva hasta el 10,2% de la renta bruta disponible de los hogares (1,7 p. p. por encima del dato del 1T)– y porque tiene lugar en un momento de elevado crecimiento de la renta de los hogares, del 12,2% interanual. Ello sitúa al conjunto de los hogares en una posición financiera menos tensionada de lo que se pronosticaba, por lo que el consumo podría tener un comportamiento algo más dinámico de lo esperado.
Ahora que las condiciones financieras son más exigentes, la sensibilidad de los inversores a la posición fiscal de cada país ha aumentado, por lo que el camino que tome la política fiscal será clave. La entrada en vigor de las nuevas reglas fiscales europeas el próximo año también podría hacer que la salud de las finanzas públicas vuelva a centrar las miradas. De momento, la prima de riesgo española se mantiene estable alrededor de los 110 p. b. En cambio, durante los últimos meses, la prima de riesgo italiana ha aumentado cerca de 50 p. b., mientras que la portuguesa ha iniciado el camino opuesto y ha disminuido 25 p. b. desde principios de año. Estos cambios no solo penalizan o benefician a los tesoros de cada país. Los tipos de interés de la deuda pública también influyen de manera muy importante en las condiciones a las que se pueden financiar sus empresas. En el contexto actual, tomar un camino u otro es especialmente relevante.
La pobre evolución de la productividad en España. Concretamente, el crecimiento promedio de la economía española en 2014-2019 fue del 2,4% en términos reales, y se desglosa en un crecimiento del factor trabajo del 1,6%, del 0,5% para el factor capital y de solo el 0,3% en el caso de la PTF. Si nos centramos en la productividad aparente del trabajo, métrica para la que existen datos más recientes, su crecimiento promedio entre 2014 y 2022 en términos reales fue del 0,3%, inferior al 0,9% del conjunto de la UE. Adentrándonos en una comparativa internacional, se observa que existe una brecha importante entre el nivel de productividad español y el de la eurozona y las principales economías europeas. En 2022, el PIB nominal por hora trabajada en España era un 76% del valor registrado en la eurozona y solamente el 63% de Alemania. Más preocupante que la distancia existente es constatar que esta brecha apenas se ha reducido en las últimas dos décadas (en el año 2000, el PIB por hora trabajada español era un 74% del valor registrado en la eurozona y el 61% del de Alemania).
Aumentar el tamaño de las empresas y potenciar la inversión en innovación, claves para mejorar la capacidad de crecimiento. En España, el nivel de productividad de las grandes empresas es más del doble que el de las microempresas. Sin embargo, el peso de las empresas de tamaño mediano o grande en la economía española es menor que en otros países. En España, alrededor del 35% de la ocupación se concentra en empresas de más de 50 empleados, una proporción que alcanza el 66% en Alemania. Por otro lado, el porcentaje del PIB asignado a investigación y desarrollo en España es del 1,3% del PIB, claramente por debajo del promedio del 2,0% en la eurozona.
